专题研究
Special subject research
对市场化债转股专项债券的认识和理解
时间:2017-01-04来源:中国网财经

      中央经济工作会部署提出“支持企业市场化、法治化债转股”、“降低企业杠杆率”,深化供给侧结构性改革,依然是2017年经济工作主线。

  万亿级以上的资金需求如何解决?国家发展改革委近日印发的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》(下称“《指引》”),意味着实施机构期待已久的债转股专项债政策落地,对实施机构借助资本市场引入社会资本,推动市场化债转股具有重要作用。

 

  一、对出台债转股专项债券背景的理解

  国家发展改革委作为积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议的牵头单位和企业债券主管部门,及时推出市场化债转股专项债券,是贯彻落实国务院印《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(下称“国发54号文”)精神,服务实体经济、创新企业债券,推动降低企业杠杆率的重要举措,也为市场化债转股的推进增添了一项重要配套政策。

  在国发54号文提出的降杠杆率七条路径中,重点、难点和焦点是市场化债转股,三大市场主体中核心是实施机构,实施机构最关注的是资金筹措。实施债转股资金的属性主要为股权投资资金,实施机构既可获得未来股权增值超额收益,又可能承担相应的投资损失风险。这决定了实施机构在筹措资金时面临较大挑战:目前容易筹措的大额资金多数是债权性质,与债转股的股权投资性质存在矛盾;社会资本中追求回报固定、风险锁定的债权性资金多,但用于股本投资的资金少;靠发展混合所有制等筹集的资本有限,与动辄几十上百亿元的需求存在较大缺口。

  国发54号文提出,“债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集”、“探索发行用于市场化债转股的企业债券,并适当简化审批程序”,在此背景下,国家发展改革委组织专门力量进行研究,召集北京、重庆等10个省市地方AMC进行座谈讨论,并及时完善内容印发出台《指引》。

  此前,国家发改委曾相继推出过城市停车场建设、城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券等专项债券品种,新增市场化债转股专项债券,进一步丰富了专项债券发行主体和募集资金的用途,充分体现了政府“营造良好环境”、“制定规则”、“落实和完善相关政策”的引导和指导定位,有利于积极发挥企业债券融资对积极稳妥降低企业杠杆率的作用,有利于有序推进市场化债转股工作。

  二、对《指引》主要框架的认识

  《指引》全文较为精干简洁,两部分十三条共1200余字内容,围绕怎么做、怎么做好这两个核心,体现了对市场化债转股实施机构筹集资金的支持,各条措施具有较强的针对性、灵活性和操作性。

  总体来看,“发行条件”是《指引》核心部分,内容可切分成四个部分来理解运用,(一)、(二)为第一部分,(三)、(四)、(五)为第二部分,(六)、(七)为第三部分,(八)、(九)、(十)为第四部分。“工作要求”部分高度切合国发54号文精神,细化了“强化约束机制”要求,按照“落实和完善相关政策”要求,具化了“鼓励地方政府对债转股专项债券进行贴息等政策支持”。

  三、对债转股专项债券发行实务的理解

  (一)对发行基础的理解

  1.发行人。市场化债转股专项债的发行人特定为市场化债转股的实施机构,能有效解决实施机构的资金筹措瓶颈问题。按照国发54号文,实施机构含银行外部和内部两类,银行外部实施机构包括金融AMC、保险AMC、国有资本投资运营公司等,金融AMC又包括四大AMC和地方AMC,根据《关于深化国企改革的指导意见》(中发[2015]22号),国有资本投资运营公司是以管资本为主改革国有资本授权经营体制,由中央和地方两级改组或组建的市场化专业平台;银行内部实施机构含现有的、或按照规定新增的所属机构。我们理解,由于属于企业债券,市场化债转股专项债的发行人主要是银行外部的实施机构,四大AMC等金融机构可以发行金融债券。

  2.发行基础条件。发行人申请发债必须基于债转股的项目,核心是转股债权,可以是金融债权、也可以是包括经营性债权在内的其他非金融债权,但以金融债权中银行向对象企业发放的贷款为主,同时,转股债权不针对不良贷款,还包括正常贷款。这符合本轮债转股的根本目的,本次债转股主要是切实降低企业杠杆率,实现降本增效、防范债务风险;上一轮债转股则主要是盘活商业银行不良资产,防范和化解金融风险。

  因此,实施机构要选择对象企业,有了对象企业、才会对应银行债权,根据我们对国发54号文的理解,实施机构可以按照“1334”条件选择对象企业,即:暂时困难的优质企业,具备发展前景较好、产业方向较好、信用状况较好的“三个较好条件”,属于可逆转企业、成长性企业、关键性和战略性企业的“三个正面鼓励”,不在无望僵尸企业、恶意逃废债企业、债务关系复杂企业、助长过剩企业“四个负面禁止”范围。

  (二)对申报核准的理解

  1.申请受理。《指引》体现了国家发展改革委所承担的债券受理、审核和监管三个职责。根据《指引》,实施机构向联席会议办公室报送项目基本信息后,即可向国家发展改革委提出发行市场化债转股专项债的申请。由于部际联席会议办公室设在国家发展改革委,信息是相通和对称的,这有利于债转股工作的统筹指导。报送的项目基本信息主要包括企业基本情况和项目基本情况,其中企业基本情况包括:总体情况、主要财务指标、主要业务经营情况、主要银行授信情况、未到期债券情况等5方面信息,项目基本情况包括:债转股的意愿及需求、现阶段面临的主要困难、未来发展前景的预测和判断、实施机构基本情况、债转股整体方案简述、未来退出方式和通道、预计效果及进展等7方面信息,这符合市场化债转股先行先试工作实际,也意味着,实施机构整体工作需要前移,提前参与到对象企业和债权银行的协商谈判工作中。

  2.发行核准。实施机构要获得发债核准,需要满足3个条件,一是确保市场化债转股合同签订并正式生效,主要是实施机构收购银行债权后由债权转为对象企业股权的合同;二是补充提供企业债发行的相关材料;三是向联席会议办公室报送项目进展信息。核准的前提是项目能成功实施,并能确保专债专用。

  3.文件时效。《指引》规定核准文件有效期1年,可一次性发行、也可分期发行,比较符合市场化债转股工作的实际。按照国发54号文件,“银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件”,而且多涉及数个以上债权人,以及多个实施机构,由于各自利益诉求、风险偏好等各有差异,实施债转股一般会经历较长时间的协商,债权转股权合同的实施也有一个较长周期。再者,一次核准的可能是单个项目的发债,也可能是多个项目的发债,《指引》规定切合实施机构的实际运作。

  (三)对发行使用的理解

  1.发行方式。债转股专项债券在银行间市场面对机构投资者发行,实施机构可根据信用等级,选择公开或非公开两种方式发行。其中,非公开发行时认购的机构投资者不超过二百人,单笔认购不少于500万元人民币。我们理解,这符合国发54号文“建立投资者适当性管理制度”的要求,在吸引投资者时,可鼓励具有丰富企业管理和重组经验的机构投资者参与。

  2.发债规模。在参考标的上,依据债转股项目合同约定的股权金额,而不是收购债权的金额,符合实施机构收债后可能有留债等安排的实际,也符合专债专用的政策,同时,可以是一个项目的股权金额、也可以是多个项目的股权金额累计数;在额度确定上,上限为股权金额的70%,意味着实施机构至少还要通过其他渠道筹措30%的资金,按照国发54号文,实施机构能筹集各种可用于股本投资的资金,包括各类受托管理的资金。

  3.资金用途。债券资金主要用于实施机构开展银行债权转股权项目,既可用于刚开始启动实施的债转股项目,该项目以核准前报国家发展改革委的已生效转股合同为准;也可用于已实施的债转股项目,用于置换实施机构前期已用于债转股项目的资金,包括银行贷款、债权、基金等;既可用于单个债转股项目,也可用于多个债转股项目,但所有项目须在核准前报国家发展改革委;既可用于拟转股银行债权收购,也可用于补充实施 机构营运资金,但用于补充营运流动资金的部分不能超过发债规模的40%。《指引》对债券资金使用的安排,考虑了市场化债转股债权收购、债权转股、股权管理的各个环节,便于实施机构对资金的统筹安排和效率提升。

  4.存续期限。《指引》体现债券存续期与项目实施期的“两期”匹配,国发54号文规定“实施机构对股权有退出预期的,可与企业协商约定所持股权的退出方式”,对于有约定退出时间的债转股项目,“两期”一致、到期一次还本。在实际运作中,因对象企业转型发展、提质增效时间较长,股权退出方式也比较多,“两期”往往不一致。因此,对债券存续期内项目实施期结束的,《指引》规定应设置加速到期条款,如债转股项目的股权早于债券存续期提前变现,则应由债权代理人召开债券持有人大会,经债券持有人会议通过后,可提前清偿部分或全部债券资金。按照国家发展改革委的意见,提前清偿部分或全部债券资金必须遵循债券持有人自愿原则,并自主协商确定交易价格与条件;对项目实施期内债券存续期已到的,《指引》提出可设置续期条款。上述规则切合实施机构的实际,消除了因“两期”错配增加额外资金成本的顾虑。

  (四)对权益保障的理解

  1.增信措施。以债项级别AAA为界,达不到AAA的,原则上应以实施机构的转股股权作为质押担保,如质押股权早于债券存续期提前变现,应将变现后不低于债券存续期规模的资金用于债券质押。债项级别达到AAA的,可以不提供质押担保。未对实施机构主体评级进行规定符合实际情况,如国有资本投资运营通过改组组建产生,首批地方AMC为银监会2014年核准公告,成立或获得业务资质时间均不满3年。另外,由于债转股开展时间较长,资本占用多和退出不确定等特点,对象企业状况及实施机构业务经验、资本实力和融资能力是影响资金成本的关键因素。

  2.偿债保障。明确债转股专项债券优先以股权市场化退出收益作为偿债资金来源,高度切合国发54号文精神。按照国发54号文,市场化方式实现股权退出的方式有三种,一是有退出预期的,由实施机构与对象企业协商约定;二是为上市公司的,债转股股权可依法转让退出,但转让时应遵守限售期等证券监管规定;三是为非上市公司的,鼓励利用并购、中小板系统挂牌、区域性股权市场交易、IPO等渠道实现转让退出。

  3监督管理。一是做好“两个披露”,包括债券信息和每半年的对象企业经营信息披露;二是加强信用约束,按照国发54号文“强化约束机制”要求,建立对债转股专项债券相关各方失信行为的联合惩戒机制并依法追究责任。这符合国家发展改革委进一步优化债券发行管理的方向,如强化信息披露、加强事中事后监管等。

  四、建议加强政策宣贯

  为充分发挥《指引》作用,有序推进市场化债转股降低企业杠杆率工作,建议通过解读宣讲会、专题培训会等方式,加大对省级债转股政府指导部门、市场化债转股各市场主体等相关机构的政策宣讲和解读工作,并指导协调地方政府出台债券贴息等配套支持政策。建议根据市场化债转股试点及债转股专项债券的发行情况,不断优化发行条件和发行机制,更好发挥企业债券融资对积极稳妥降低企业杠杆率的作用。

  (作者系重庆渝康资产经营管理有限公司董事长)

(责任编辑:王媛媛)

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