专题研究
Special subject research
市场化债转股的政策导向与实施展望
时间:2018-04-04来源:金融世界

 

市场化债转股启动实施一年多后,预计将进入加速落地阶段。今年的政府工作报告再次提出加快市场化法治化债转股和企业兼并重组,这是2018年以来,国家第三次强调市场化债转股工作。此前的27日,国务院常务会议专门部署了市场化债转股措施;119日,《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(发改财金〔2018152号)(下称“152号文)出台。

  

可以看出,政策引导力度的空前加大,对当前调动各市场主体的积极性,形成合力降低企业杠杆率,促进风险防控、提高发展质量具有重要意义。

   

一、政策引导加速推进

  

国发54号文出台后,在国务院部际联席会议的强力推动和17个成员单位的直接指导下,经过三大市场主体共同努力,市场化债转股取得阶段性成效,100多家企业达成债转股协议,签订转股金额超过1.6万亿元,已落地超过3000亿元,使相关企业杠杆率降低4-15个百分点,企业杠杆率有了约束,公司治理得到了优化。但遇到的问题与困难一样比较突出,如协议签订后落地难、落地率还不高,部分纯明股实债带来的不彻底降杠杆,约束不够导致对象企业压力不足,考核压力导致债权银行动力不足,资金筹措难、成本消化难、退出不明确等导致实施机构积极性不高等。

  

在此背景下,152号文在总结探索实践的基础上,以问题导向的方式通过具体政策引导,将进一步推动市场化债转股落地到位的进程。从市场需求和供应规模来看,只有落地项目达到1万亿元以上,市场化债转股作为降杠杆最重要路径之一才能真正发挥作用。

  

152号文出台为标志,“1+N”债转股政策体系基本形成。 “1”为市场化债转股主要遵循文件,即国发54号文;“N”包括7方面的配套政策,一是实施机构政策,如地方AMC扩容和五大国有商业银行新设专属机构政策等;二是推动机制政策,如2792号文和债委会相关制度;三是金融支持政策,如国务院出台基于化解钢煤行业过剩产能政策;四是资金筹措政策,如专项债和政府产业投资基金引导政策等;五是税务工商政策,如落实企业降杠杆税率支持政策等;六是司法支持政策,如在中院设立清算和破产审判庭等;七是其他综合政策。

   

二、推动项目落地需切实把握152号文内涵

  

152号文的出台可望解决当前债转股推动过程中的三个重点:一是如何抓好债转股质量,二是如何提高债转股落地效率,三是如何进一步激发三大市场主体的动力。其具体政策内容基于实践探索和问题导向,回答了市场各方最关注的诸多疑问。

  

(一)方案实现新突破

  

允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率,这一条回应了长期以来关于明股实债的争论,在绝不允许逃废债的前提下,市场化债转股可以转债、抵债、留债和还债,但不能是单纯的明股实债或股债不分,综合性方案必须是股债结合、以股为主。在具体操作中,债转股的模式已经由单一性向综合性发展,转股已经由一次性向阶段性发展。特别要注意的是,债转股的方案是综合性的方案,是收债转股、以股抵债和发股还债多种模式的综合性选择,允许方案中有2种以上模式的结合,鼓励收债转股,也允许其他综合的方式。

  

国发54号文对优先股规定了三句话,完善优先股发行政策,允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股,依法合理确定优先股股东权益。”152号文明确了发布政策前过渡期怎么办的问题,只要是双非股份公司实施市场化债转股项目,事先应报送方案,经同意后可以试点。

  

国发54号文讲的是可以152号文讲的是怎么可以。通过试点开展,可以在开展过程中积累经验、发现问题、采取有针对性措施,为政策的正式出台作一些基础性的探索铺垫。且双非股份公司试点也为其他性质公司开展转为优先股奠定基础。在全国的企业股权中通过市场化债转股逐步加大股权结构的优化,增加优先股的市场占比,对于形成多层次、多类型的资本市场也能起到积极的促进作用。

  

(二)资金来源增加新渠道

  

允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股,这一条是解决市场化债转股资金筹集问题的一大政策亮点。允许发起设立的私募股权投资基金,募资来源有两个,一是符合条件的合格投资者,二是符合条件的银行理财产品。无论哪种资金来源,都为投资者开放了一个新的投资渠道,在让他们参与分享改革红利的同时,也有利于进一步促进投资市场的发展。

  

规范实施机构以发股还债模式开展市场化债转股,这一条的核心内容,是从防范风险角度要进行约束性规定。根据152号文,发股还债还的是市场化债转股的债务,发股还债的目的是降企业的杠杆率,发股还债也是一种股权融资的方式,或者叫权益性融资的方式。就其本质而言,支持发股还债这种方式,实际上解决了通过股权融资来清偿债务融资,通过权益性的融资来清偿债务性的融资,来解决债务性融资的问题,从而也能实质性降低企业的杠杆率。

  

允许上市公司、非上市公众公司发行权益类融资工具实施市场化债转股。,这一条具化了发股还债的问题,发股主体是上市和非上市两种公众公司,发的权益类融资工具,包括普通股、优先股、可交债、永续债等。但必须注意的是,发行对象必须是实施机构,发行的目的一定是筹集资金后及时专项用于偿还企业债务,这个债务是市场化债转股方案中已经规定的债务。发股还债的实施对企业来讲,通过权益融资相对于债务融资是更高形式的约束,相当于由债权人直接变成了股权人,由不能够参与企业的经营活动,主要是在监督企业的经营活动到直接参与到企业经营活动中,在某种程度上讲,也是对企业增加杠杆率的一种有效约束。

  

(三)对象企业属性作了进一步明确

  

支持各类所有制企业开展市场化债转股,这一条解决了市场化债转股对象企业属性模糊的争论。152号文明确对象企业不设所有制性质限制,只要符合条件都可以实施债转股,包括民营企业、外资企业、中外合资企业等,这具有十分重要的现实意义。作为深化供给侧结构性改革的五大任务之一,当前降杠杆的重点是降企业杠杆,既要降国企的杠杆,也要降非国企的杠杆。从某种程度上讲,近几年来,国有企业在降杠杆约束上力度正在逐年加大,相形之下,部分非国有企业杠杆高企,企业财务成本更高,债务风险不断加大,直接影响再融资再发展,所以,非国有企业降债减负也同样面临着迫切需求。

  

(四)在转股债权上延伸范围明确质量

  

允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围,随着近年来直接融资的扩大、资本市场的发展,特别是随着非银行金融机构业务的发展,企业的多元化、多类型的融资体系已经形成。因此,152号文明确扩大债转股债权的允许范围,是实质性推动市场化债转股实事求是的重要表达。152号文同时也对债权实行了区别政策,主要体现在两方面,一个是债权性质,二是实施机构的性质。其中,对债权性质作了一个禁止性规定,即民间借贷形成的债权不允许转股。民间借贷涉及太多相关复杂利益主体,而且借贷行为不规范,容易造成纠纷,甚至可能涉及非法集资。根据152号文明确的债权,可以转股的有三种,第一种是银行金融机构的债权;第二种是非银行金融机构的债权,如财务公司贷款债权;第三种是非金融机构的债权,如融资租赁债权、经营性债权等。

  

允许实施机构受让各种质量分级类型债权,根据152号文,包括地方AMC在内的四类实施机构,可受让的债权范围涵盖了银行贷款的全部五级分类。152号文同时明确了银行转让债权的定价和损失核销问题。银行向实施机构转让的贷款,因含正常、关注、不良贷款三种不同类型的债权,因此定价必须是市场公允价值。市场公允价值并不体现为一定要打折,是基于债权的基本价值,正常债权就是正常债权的价值,不良债权就是不良债权的价值,一定是债权本身的价值。明确按照公允价值定价,有利于实事求是把转股债权还原到真实状态和质量,若其本身是不良贷款,而实施机构按照正常贷款收购,就意味着企业的风险向银行进行了转移,银行的风险又向实施机构进行了转移,实施机构的风险最终可能又向市场进行转移。

  

(五)在模式创新上体现实事求是的鼓励原则

  

鼓励规范市场化债转股模式创新,根据152号文,创新有两层含义,一是现行制度框架下,目前已落地市场化债转股项目中体现四好(去杠杆、降成本、促改革、推转型)的业务模式要优先采取;二是现行政策不明确或者是需要调整现行政策的,涉及到模式的创新要上报研究后再开展。这意味着,市场化债转股采取了不是一刀切的办法,而是以顶层设计+基层创新有机结合的方式推进。

  

(六)在实施保障上强调信息的沟通报送

  

规范市场化债转股项目信息报送管理152号文进一步规范了信息报送机制,主要是基于债转股的模式扩展了,增加了综合性的股债结合的报送。需要在三个环节报送不同的内容,第一是在框架协议签署环节报送转股的签约金额,包括总协议金额和最终增加企业股权权益金额;第二是在资金到位环节报送到位的资金数和企业股权权益的增加数;第三是在全部完成环节,报送会计事务所认定的股权金额,作为项目的实际转股金额。同时,在报送过程当中,要说清楚协议的性质,协议至少要有三种,实质性协议、意向性协议和营销性协议,根据152号文的规定,只报具有法律约束性的实质性的合同协议。这也说明,债转股进入了加速推动的实质性阶段,要尽量让签约的金额逐步过渡到落地和完成金额上。

   

三、冲刺万亿元项目落地目标

  

第一,后续政策可期。152号文提出市场高度关注,后续将组织协调加快落实的税收政策、资金政策和国企转股定价等三大政策。以资金政策为例,较稳定、中长期、低成本9个字的资金来源,将降低实施机构的两个担心,即收债资金来源和持股期间资金成本消化;降低对象企业的一个担心,债转股后的成本会不会不降反升。

  

第二,更多主体加入。在三类市场主体中,债转股的实施关键是实施机构,根据27日国务院常务会议部署市场化债转股的精神,将通过加强市场化债转股实施机构力量扩大参与面,在指导利用现有机构、两类公司开展市场化债转股的同时,一方面支持符合条件的银行、保险机构新设实施机构,这意味着新设机构的政策从五大国有商业银行扩展到了其他金融机构;另一方面鼓励资产管理公司增强资本实力,如重庆渝康公司等地方资产管理公司当前启动的改制引战上市。

  

第三,多管齐下推动。不同于上一轮政策性债转股,市场化债转股体现政策引导+市场主导政府指导+市场运作152号文使政策引导的力度空前增大,但本质还是市场化不是政策性,也不会因为未来政策引导力度的进一步加大,让本轮债转股转变成为政策性债转股。国家反复强调和部署推动市场化债转股,是因为相对于其他的降杠杆路径,债转股最能立竿见影。152号文出台后,关键是怎么推动1万余亿尚未实施项目的落地,这需要多管齐下,既要各政府部门的全力推动落实,如各级政府和国资监管部门进一步加大对国企的负债约束,将降杠杆纳入考核;银监部门加大对银行真实贷款质量的检查和不良处置考核、加大对五大行专属债转股机构及各银行总行的指导协调;其他相关部门需要在进一步在资金筹集、实施机构股权权利保障、转股股权有效退出等方面加大指导推动力度。同时,更需要三类市场主体不等不靠,积极主动务实作为。

  

总体而言,当前经济金融工作的主线仍是推进供给侧结构性改革,去杠杆是供给侧结构性改革的五项重要内容之一,降杠杆有7条路径,市场化债转股是重要举措之一,但要真正起到实效,必须宏观调控有度、市场机制有效,标本兼治、综合治理,结合企业改革多管齐下共同发力,通过债转股使企业真正建立起实体经济、科技创新、现代金融、人力资源四位一体协同发展的产业体系。

   

李波/文

>>作者系重庆渝康资产经营管理有限公司党委书记、董事长

 


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